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東吳基金2013年度投資策略:站在要素的大拐點上

來源:東吳基金    時間:2012-12-26 11:32:26

經濟增長所需要素無外乎資本、勞動力和生產率,我們以前靠資本和勞動力的大量投入維持高速增長?,F在我們正面臨著這些要素的重大拐點。

首先是貨幣和信用機制的變化。上一個十年外匯占款高速增加所帶來的基礎貨幣大量投放已經走到盡頭。銀行背負的壓力使得表內信用擴張難以繼續。這孕育了影子銀行在表外進行部分地信用擴張,增加了整個金融體系的風險。為了滿足資本投入,一些融資渠道也大幅擴張,這對其他金融資產產生很大的打擊。貨幣和信用擴張方式的轉變意味著我們將進入到一個長期通縮的區間。

其次,勞動力人口占比和絕對值的高點相繼到來,間隔時間如此之短,放在全球范圍內實屬罕見,城鎮化提高勞動參與率也是不得不為的,但勞動力邊際供給的大幅下滑是難以避免的。這是中國經濟的長期背景。

在上一篇策略報告中,我們看好四季度經濟短周期復蘇,并相應地開始看好市場。但從庫存周期的需求和價格變化來看,我們對其持續性抱有謹慎的態度。這一方面是基建需求所依賴的融資體系將面臨規范監管,另一方面也是可選消費已經走到了周期的頂部面臨下降。

因此,我們判斷四季度股票市場的機會最多延伸到春節,而在下半年股票市場才會重新出現趨勢性的機會,我們建議在下半年適當增加股票資產的配置權重。債券市場的機會主要在下半年的利率產品,信用產品我們建議以高等級為主要配置,防范風險。

未來最主要的投資機會來自于新型城鎮化。我們理解新型城鎮化本質上已經無法提供新的勞動要素投入,更多地是在還狹義城鎮化和工業化不匹配的債,是“投靠”城鎮化,機會來自于公共服務和基礎設施,以及消費結構變化,帶來醫療、食品、農業、交通、能源和環保行業的改變。

我們判斷貫穿明年市場的機會主要集中在醫藥、食品、環保以及農業和能源產業鏈。階段性表現的周期性機會主要集中的交通產業鏈、化工、家電、電子行業。

 

(一)市場反映經濟企穩回升

從工業增加值來看,9月份開始見底反彈,從9月份的9.2%反彈到了11月份10.1%,是二季度以來的最高點,其中重工業反彈要大于輕工業。投資方面,11月份固定資產投資完成額累計增長20.7%,連續3個月回升,制造業投資繼續回落,而在房地產銷售持續回暖的背景下,房地產投資開始出現企穩。在基建投資方面,交運和水利投資繼續回升,電力投資開始有所下滑,新項目計劃額增速穩定回升有助于投資的穩定。

消費方面相對平穩,結構上來看,出現明顯上升趨勢的是文化、化妝品、珠寶和汽車。隨著房地產成交量的回升,地產相關的行業消費增速有望企穩。這次我們并沒有看到以往消費尤其是穩定消費在后周期中大幅下滑的特征。

出口方面,在3季度出現了大幅的波動。目前來看,明年歐洲經濟還是微弱復蘇,但美國經濟還尚難判斷,我們維持出口增長在10%以下穩定的判斷。

A股市場在進入四季度之后,改變了在3季度的頹勢,在全球市場中取得了中游的收益。3季度猛烈的債券和信托發行為發改委在2季度批復的大量項目提供了融資,經濟開始見底回升。重大政治事件十八大也影響了4季度A股的走勢,使得A股市場呈現出一個區間擴大的震蕩走勢。

四季度行業表現一改三季度的單邊下跌,開始出現分化,3季度表現最差的房地產在4季度表現最好。受益于新型城鎮化概念的建筑建材表現其次,金融行業的表現使得全年金融行業成為了A股市場最大的主題,早周期的家電和汽車表現也靠前。表現較差的是受到各自行業特殊因素影響的食品飲料,信息和餐飲旅游,而傳統的強周期行業有色煤炭表現平平。

債券市場4季度的走勢差不多就是股票市場的影像,股票市場漲的時候,債券市場跌,股票市場跌的時候,債券市場就漲。這一方面是資金的遷移,另一方面則是共同反映了對經濟的預期,同時這也是在通縮預期背景下,股債聯動的重要特征。

今年以來債券市場的總體特征就是信用債表現強于利率債。低等級債好于高等級債。低等級債中城投債表現最優。原因在于資金中性偏緊、經濟弱勢復蘇。利率債只能窄幅波動,而信用債可以通過信用利差縮小、持有收益和杠桿獲得較好收益。

(二)大類資產配置

結合宏觀經濟分析,東吳基金預期A股市場明年上半年的機會被提前,主要集中在春節前,甚至更短;而下半年在一個更低的起點上開始新一輪反彈行情,債券市場的行情更多地集中在下半年的利率產品上,信用產品以高等級為主。整體的資產配置結論是增加利率產品的配置權重,在下半年適當增加股票配置的權重。理由如下:

1、經濟短周期-庫存周期雖然回升了1個季度,但10年以來庫存周期頻率加快,從一些庫存指標的表征來看,這個短周期隨時可能結束。

2、需求層面唯一可以持續只有基建需求,但其持續性受到領導層更替,規范影子銀行等因素的影響,可能出現階段性力度下降。

3、中長期的貨幣信用擴張已經結束,未來我們更多地是面臨通縮的壓力。

(三)投資主線

四季度大盤藍籌股表現很好,超出了我們的預期,我們在4季度策略時看好的行業主要是醫藥、TMT、食品化工、機械、交運設備、保險、零售等,我們錯過了一些周期行業,主要是我們給予大趨勢的改變以巨大的權重,但忽視了周期變化中投資時鐘的機會。

東吳基金通過對投資時鐘的反思與新型城鎮化的分析,認為未來最主要的投資機會來自于新型城鎮化。我們理解新型城鎮化本質上已經無法提供新的勞動要素投入,更多地是在還狹義城鎮化和工業化不匹配的債,是“投靠”城鎮化,機會來自于公共服務和基礎設施,以及消費結構變化帶來醫療、食品、農業、交通、能源和環保行業的改變。

從行業細分來看,機會主要集中在醫藥、食品、環保以及農業和能源產業鏈。階段性表現的周期性機會主要集中的交通產業鏈、化工、家電、電子行業。

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